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一、“回归”的好处从中概股融资的角度，加速回归A股，意在获得更高的估值水平以及更好的融资额度。对于市场而言，随着准入门槛的宽松，未来中概股回归步伐有望进一步加快，会从一定程度上加大市场的融资压力。从国内投资者的角度，相比A、H股，中概股市场以互联网、电商、教育、光伏和医疗等板块为主的市场结构更符合国内投资者对于“新经济”板块的投资偏好，特别是在A股对应标的的估值已经过高的背景下，中概股的吸引力显得更大。不仅如此，中概股的一些板块和公司也是国内市场所没有的稀缺标的，如电商、在线旅游等等。二、“回归”的步骤具体分三步走：在美退市、拆除VIE、境内实体A股上市。核心问题在于拆除VIE结构。1、私有化退市具体来看，第一步私有化退市和第三步A股上市申请相对而言更为直接明了，只不过根据公司具体情况不同（如市值规模、股东结构、经营业绩等等），需要付出不同的费用和时间成本，并无特别之处。因此，核心问题在于拆除VIE结构。图表1：私有化步骤目前已有36家中概股公司宣布私有化意愿，实际上已经取得了很大的进展。2、拆除VIE架构VIE，全称为VariableInterestEntities，翻译为“可变利益实体”，又称之为“协议控制”。搭建VIE架构是为了规避中国法律限制的措施。拆除VIE结构的本质是将境内的经营实体由原来海外注册的壳公司通过协议控制改为中外合资或纯内资企业，即境内实际控制人直接持有境内实体的股权。图表2：VIE架构图拆除VIE架构的必要性。根据国内现行的市场制度，在A股上市的公司须满足：1）必须为国内注册；2）作为实际控制人的境内自然人，不宜透过境外公司（特别是离岸群岛注册的壳公司）间接控股拟上市公司，因此中概股公司若想在A股上市，必须拆除VIE架构，将控制人持股落回境内。图表3：拆除VIE架构后可能面临的问题VIE拆除的难易程度取决于此前VIE协议实际的生效执行状况。对于那些虽然已经构建了VIE结构，但是并没有真正生效、或者有效执行的公司而言，比如暴风科技，在拆除VIE结构时的障碍会相对较小。但是相反，如果VIE协议被执行得比较彻底、并已经生效了很长时间的话，一方面拆除时要复杂很多；另一方面，由于在国内上市对于上市主体有一定连续经营记录的要求，因此对于将大部门收入和利润都转出给协议对手方的国内运营实体而言，将无法满足上市要求，只能选择借壳上市、或者等待满足运营时间要求后在上市。3、境内实体A股上市根据已有案例来看，一般而言都选择国内的实际运营实体作为A股上市主体（比如暴风科技），这样做的优点是结构简单清晰，但缺点是IPO审批排队时间长，而且对于那些已经充分执行了VIE协议（将大部分利润都转给协议对手方）的公司而言，也难以满足国内上市连续经营记录的要求。除此之外，还可以选择借壳上市的方式，借壳上市的优点在于时间周期相对较短，但是缺点在于合适的壳资源有限，不过在A股经历几轮股灾从而估值逐渐回归的过程中，壳资源的成本相对之前已有所下降。三、私有化进程面临挑战“回归”仍值得尝试2015年以来，已有36家中概股公司宣布私有化意愿，实际上已经取得了很大的进展。目前来看，完成私有化的有5家，已经通过股东大会投票的有5家，12家达成最终的私有化协议，14家尚未达成协议，另有1家撤回了私有化要约。此外，即使经历了A股和美股市场去年下半年和今年年初两轮大幅下跌，但真正下调要约价格的公司却少之又少，仅易居和迈瑞两家下调了要约价格，而世纪佳缘则两度上调了私有化要约价格；而背后的逻辑在于，如果私有化方不拿出足够的“诚意”，不仅会遭到小股东的反对，也可能会引发第三方的介入（如爱康国宾和当当网）。但不管怎样，私有化的进程依然取决于收购方意愿和自身的实际情况，因此潜在的影响仍有待观察。短期来看，从二级市场角度，会打压投资者对于投资中概股的情绪。具体而言，a）受影响最大的无疑是目前已经宣布、但尚未达成协议的15家中概股公司，因为这些公司有可能存在撤销私有化要约的可能性；b）而对于已经达成最终协议、或者已经通过股东大会的公司，由于私有化已经基本落定，未来回归A股的难度和不确定性与私有化进程实际上已经没有明显关系，也不会影响二级投资者按照已经约定的私有化价格获得现金对价，因此潜在的影响并不大；而其股价也基本维持稳定、并向私有化要约价格逐渐收敛。一般意义而言，小市值、股权集中、有外资股东支持、具备稀缺和成长性、以及对应A股对应估值高的公司更有可能私有化成功。虽然具体的操作和实施还取决于公司管理层和股东的意志、以及市场环境等不可控因素，需要个例具体分析，但潜在更有可能成功“回归”A股市场的公司需要满足一下一些条件：1）公司市值较小（便于私有化退市）、2）股权相对集中（便于私有化退市、以及高效的执行公司战略）、3）外资股东支持（在私有化退市以及清理海外持股的过程中，都离不开外资股东的支持）、4）公司稀缺性和行业成长性（保证“回归”A股能够收到资本市场的关注和追捧）、5）A股所属行业和对应公司有充分的估值溢价（中概股公司“回归”A股市场的初衷和动力所在）。图表4：尚未达成协议的公司下跌幅度要明显大于已经达成最终协议的中概股公司综合考虑总市值、大股东持股比例、私有化进程等因素，我们认为学大教育、博纳影业、麦考林、艺龙、乡村基、明阳风电值得重点关注！对于一些市值规模较小、流动性很差、在美股市场上长期无法受到足够重视、甚至由于估值低无法实现正常融资功能的公司而言，即使回归的难度大成本高，但比起在美股市场上的处境可能依然是值得尝试的。（优品研究员：Wesker）